Polski Lehman Brothers

Z naszego punktu widzenia najbardziej interesujący jest wpływ tych wydarzeń na krajowy rynek kapitałowy. Zmaterializowało się ryzyko związane z modelem przyjętym przez część zarządzających i polegającym na kupowaniu dużych oraz trudnych do upłynnienia pakietów akcji w mniej płynnych spółkach. Model ten jest ponadto bardzo wrażliwy na dekoniunkturę, a z taką mamy do czynienia od wiosny 2017 roku.  Czyli od półtora roku  – patrz wykres na następnej stronie.

Afera Getback odsłoniła słabości krajowego rynku kapitałowego i przyśpieszyła szereg procesów. Można powiedzieć, że stała się lokalnym odpowiednikiem upadku Lehman Brothers. Wbrew często spotykanym opiniom bessa lat 2007/2008 na świecie nie zaczęła się wraz z upadkiem tego banku inwestycyjnego (jesień 2008), ale wchodziła wtedy już w swoją finalną, najbardziej efektowną fazę, napędzaną utratą płynności na rynkach, a skończyła się kilka miesięcy później (wiosna 2009). Uważamy, że analogia jest uprawniona o tyle, że ostatnie wydarzenia pogłębią kłopoty z płynnością w segmencie mniejszych firm. Bessa na tym rynku trwa już jednak długo i sprowadziła wyceny wielu spółek do atrakcyjnych poziomów. Tym samym ostatnie wydarzenia przybliżają nas w szybkim tempie do wyczerpania trendu spadkowego, którego oczekujemy w 2019 roku.

Wszystkie plagi polskich przedsiębiorców

Do szybko rosnących kosztów pracy, które już z nami zostaną ze względu na niekorzystną demografię i zmniejszający się udział pracujących w populacji,  doszedł w ostatnich tygodniach gwałtowny ruch w górę na cenach prądu. Będzie on oddziaływał na koszty przedsiębiorstw w kolejnych latach i jest pochodną zarówno polityki Unii Europejskiej, jak i zapóźnień w transformacji polskiej energetyki z węgla na odnawialne źródła energii.

Wzrost kosztów działalności to rzecz, z którą polscy przedsiębiorcy zmagają się już od jakiegoś czasu. To, na co warto zwrócić uwagę, to zagrożenie związane z przychodami firm. Polska gospodarka jest uzależniona od Niemiec. W tym kontekście warto wiedzieć, że wszystkie główne indeksy niemieckiej giełdy od roku znajdują się w konsolidacji, a DAX po raz kolejny testuje linię trendu wzrostowego zapoczątkowanego w 2009 roku. Z każdym kolejnym testem rośnie szansa na przebicie tego trendu w dół i wejście w większą korektę notowań. Jeżeli do tego dojdzie - to traktując giełdę jako mechanizm dyskontujący przyszłość - oznaczałoby to trudniejsze czasy dla niemieckiej gospodarki i narastający problem ze sprzedażą produktów dla polskich przedsiębiorców. Jest to o tyle prawdopodobne, że Niemców można traktować jako czołowego na świecie manipulatora kursu walutowego, a więc potencjalny kolejny obiekt ataku administracji Trumpa.

Okazja (prawie) jak w 2002 roku

Jeżeli do kłopotów związanych z płynnością na krajowym rynku kapitałowym i kosztami pracy w samych firmach dojdą problemy w gospodarce niemieckiej (czego jeszcze nie przesądzamy, ale uważamy za prawdopodobne) to oznaczałoby to, że dołek, który prognozujemy w 2019 roku pod względem wycen będzie odpowiednikiem 2002 roku, bo kursy akcji mniejszych firm zostaną sprowadzone do parteru. Stopa zwrotu od dołka w 2002 roku do szczytu w 2007 r. dla indeksu małych spółek wyniosła ponad 1600%. Sytuacja naszej gospodarki była jednak wtedy znacznie lepsza niż będzie w kolejnych okresach – byliśmy przed wejściem do UE oraz transferami stamtąd płynącymi, zaś rosnąca populacja siły roboczej stanowiła poważny atut polskiej gospodarki. Dlatego też teraz oczekujemy, że od dołka w 2019 roku nie wzrośniemy więcej niż małe kilkaset procent. To jednak wystarczy - z punktu widzenia inwestora posiadającego gotówkę będzie to bardzo rzadko zdarzający się moment, w którym relacja zysku do ryzyka będzie na skrajnie korzystnym poziomie, podobnie jak w 2002 i 2009 roku. Należy przy tym podkreślić, że ze względu na niechęć do inwestycji w akcje, która widoczna była w ostatnich latach nawet w momentach korzystnej koniunktury, z nadarzającej się okazji skorzystają naprawdę nieliczni krajowi inwestorzy.

WIG20 i rynki wschodzące

Kursy  największych spółek na polskiej giełdzie w dużej mierze są pochodną przepływów na globalnych rynkach. Zdaje się, że cały świat uwierzył już w potęgę Nasdaq’a i coraz trudniej spotkać nawet w naszym kraju inwestorów, którym nie podobają się amerykańskie spółki technologiczne. Różnica w zachowaniu pomiędzy indeksami amerykańskimi, bijącymi w ostatnich tygodniach kolejne rekordy hossy, a innymi rynkami rozwiniętymi i giełdami rynków wchodzących, należy do największych w historii. Poniżej prezentujemy wykres strachu na rynkach wschodzących sporządzony przez nas według metodologii Credit Suisse First Boston. Poprzednie epizody paniki poprzedzały wzrosty, przynajmniej średnioterminowe. Uważamy, że największe polskie spółki (WIG20) i rynki wschodzące zrobiły/kształtują obecnie średnioterminowy dołek notowań, choć trwałego dna, podobnie jak w przypadku mniejszych firm, oczekujemy nie wcześniej niż w przyszłym roku.

Wpływ na rynek największych spółek mają również lokalni politycy. W długim terminie pozytywem dla polskiego rynku jest przyjęty przez rząd program Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK)[2]. Dotyczy to zarówno dużych, jak i mniejszych spółek (choć oczywiście przy tych ostatnich zostają problemy średnioterminowe opisane powyżej). Od czasu "reformy" OFE w 2011 roku polska giełda osłabiała się wobec koszyka rynków wschodzących. Długoterminowa zmiana sytuacji płynnościowej (napływ, w zależności od przyjętych założeń, 5-8 mld złotych rocznie na krajowy rynek akcji po 2019 roku) sprzyja zmianie tej relacji na korzyść polskiego rynku. W krótkim terminie działalność niektórych polityków doprowadziła do rozjazdu zachowania kursów akcji części firm z fundamentami i ich odpowiednikami na Zachodzie. Klinicznym przykładem jest tutaj zachowanie cen akcji polskich firm energetycznych – przy kolejnych rekordach cen prądu (stanowiących dla nich w uproszczeniu produkt końcowy) spółki te notują nowe minima trendu na giełdzie. Zakładamy, jak to przeważnie było w przeszłości, że fundamenty przeważą i nawet najbardziej niekompetentny minister nie jest w stanie tego zmienić. Rzadko na giełdzie zdarza się tak korzystna relacja zysk/ryzyko jak obecnie w przypadku tego sektora – powszechnie zdyskredytowanego, płynnego, ze skrajnie niskimi wycenami,  a jednocześnie w sporej  mierze generującego przepływy niezależne od koniunktury. W przeciwieństwie do małych i średnich firm, uważamy, że w tym segmencie trend spadkowy jest już na wyczerpaniu i nastąpiła kapitulacja inwestorów.

Ekstremum na metalach szlachetnych

Po wyskoku cen na przełomie roku 2015 i 2016 (z którego skorzystaliśmy) metale szlachetne od  ponad dwóch lat są w trendzie spadkowym o niewielkiej dynamice. W ostatnich tygodniach doszło do ciekawej sytuacji na tym rynku, dokładniej na giełdzie towarowej w USA, która jest światowym centrum handlu metalami. Raportowana przez tzw. commercials (w uproszczeniu spółki wydobywające dany surowiec - producenci) pozycja netto na kontraktach terminowych na srebro po raz pierwszy w historii zbierania danych od 1986 roku była dodatnia. Oznacza to, że kopalnie uważają, że cena srebra jest tak niska, że nie chcą się zabezpieczać przed jej przyszłymi spadkami, co zawsze w mniejszym lub większym stopniu robili. Podobna – aczkolwiek nie tak wyjątkowa - jest sytuacja na całym kompleksie metali szlachetnych. Nie gwarantuje to samo w sobie wzrostów, będący po drugiej stronie spekulanci finansowi mogą w krótkim terminie przeważyć i kruszce dalej spadać. Czyni to jednak dalsze duże spadki coraz mniej prawdopodobnymi i umożliwia zbudowanie dna notowań o trwalszym charakterze, z którego zamierzamy skorzystać w naszych funduszach.

Z wyrazami szacunku,

Warszawa,  13 września 2018 r.