Szanowne i Szanowni,

 w tym miesiącu napiszemy o dwóch rozpowszechnionych przekonaniach, które przeszkadzają we właściwym, dobrym inwestowaniu pieniędzy.

Wybraliśmy te, z którymi bardzo często się stykamy i które są mocno zakorzenione w świadomości wielu krajowych inwestorów, wpływają realnie na ich decyzje.

Napiszemy też o tym, czego nauczyliśmy się na naszym błędzie sprzed wielu lat, by pokazać, że inwestowanie jest sztuką ciągłego uczenia się oraz pokory.

Przekonanie nr 1: Nieruchomości zawsze rosną

Kilka tygodni temu debatowaliśmy w Krakowskim Towarzystwie Ekonomicznym o rynkach finansowych i gospodarce. W trakcie rozmowy poruszony został temat rynku nieruchomości mieszkaniowych i trwałości wzrostu cen. Dyskusje tego rodzaju toczą się nieustannie, bo przecież wielu ludzi zainwestowało w mieszkania, inni dopiero chcą kupić, a jeszcze inni po prostu obserwują i analizują jeden z fenomenów ostatnich lat, czyli bardzo dobrą koniunkturę na rynku nieruchomości.

Wszyscy wiemy, że długotrwałe trendy budują powszechne przekonanie, że tak, jak jest, będzie zawsze. A przynajmniej w przyszłości, którą staramy się zrozumieć i zaplanować. To przekonanie nie zależy od rodzaju aktywów. Dotyczy mieszkań, akcji spółek z ulubionej w danym momencie branży lub metalu przemysłowego, na który istnieje bardzo silny popyt.

Ale wróćmy do debaty w KTE. Dyskusja toczyła się spokojnie, dopóki jeden z nas nie powiedział: „niezbyt roztropne wydaje się kupno mieszkania na wynajem, żeby zarobić 4-5% rocznie, skoro można kupić polskie długoterminowe obligacje skarbowe ze stopą do wykupu 6% rocznie”. Na co gwałtownie zareagował jeden z uczestników debaty, mówiąc: „ten argument jest nieprawdziwy, bo obligacja na końcu spłaci nominał, a mieszkania zawsze drożeją”. Czy rzeczywiście?

Zacznijmy od tego, że obligacja jest bezobsługowa i łatwo zbywalna, a mieszkanie to możliwe kłopoty z najemcami, remonty i potencjalne pogorszenie jakości lokalizacji. Nieruchomości są nieruchome nie tylko w tym sensie, że nie zmieniają lokalizacji. Częste są okresy, gdzie przez dłuższy czas zainteresowanie transakcjami jest niewielkie.

Nieruchomości są taką samą klasą aktywów jak każda inna – kotwicą sensowności inwestowania jest wycena, po której je się kupuje.

W ostatnich latach do poziomu bańki spekulacyjnej ceny mieszkań doszły w Australii, Kanadzie, Nowej Zelandii, Szwecji oraz w kilku miastach w Niemczech. W niektórych krajach przeżywaliśmy w ostatnich dziesięcioleciach drastyczne spadki cen nieruchomości – w krajach bałtyckich średnio o 35% od szczytu, w Japonii o 55%, w Hiszpanii o 45%. W tym ostatnim kraju przeciętnie ceny są dziś wyższe od tych z początku lat 90-tych (ponad 30 lat temu) zaledwie o 30%. Średnio rzecz biorąc, wynikiem kupna mieszkania w Polsce w euforii z 2007 roku (podobnie jak ekstremalnie wtedy wycenionych polskich akcji) jest realna strata (po uwzględnieniu inflacji). I to pomimo wzrostów cen mieszkań w okresie 2014-2021. Ten kilkuletni wzrost w ostatnich latach był tym trendem, który wprowadził inwestorów w przekonanie o nieuchronności ciągłych zwyżek. Oczywiście – kupno nieruchomości wzbudza często pozytywne emocje i łatwo przekonać samego siebie, że warto to zrobić. Ale nas interesuje czysto racjonalne podejście do inwestowania.

Czy w Polsce mamy do czynienia obecnie z bańką spekulacyjną na nieruchomościach mieszkaniowych? Była w 2007 roku, ale teraz niewiele na to wskazuje. Czy są na rynkach inne atrakcyjne alternatywy wobec mieszkań, tak żeby nie były one preferowaną klasą aktywów? Tak. Czy mieszkania zawsze drożeją? Nie.

Przekonanie nr 2: Koszty utopione – poczekajmy, aż się odrobią

Jason Zweig, dziennikarz prowadzący kolumnę na temat inwestycji w „Wall Street Journal”, pomagał psychologowi, nobliście Danielowi Kahnemanowi w pracy nad jego książką zatytułowaną „Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym.”

Zweig opowiedział historię o pewnym dziwactwie Kahnemana, z którego wyciągnął dla siebie bardzo wiele. Wspólnie z Kahnemanem potrafili bez końca pracować nad rozdziałem, ale „Nic nie zaskoczyło mnie bardziej w Dannym niż jego zdolność do niszczenia tego, co właśnie stworzyliśmy” – napisał Zweig.

„Ani się obróciłem, a [Kahneman] wysyłał mi wersję tak mocno zmodyfikowaną, że była nierozpoznawalna: zaczynała się inaczej, inaczej się kończyła, zawierała anegdoty i przykłady, o których nigdy byś nie pomyślał, i odwoływała się do badań, o których nigdy nie słyszałeś. Kiedy spytałem Danny’ego, dlaczego zaczął wszystko od nowa, zupełnie jakbyśmy w ogóle nie napisali wcześniejszej wersji – kontynuował Zweig – on powiedział mi słowa, których nigdy nie zapomnę: >>Ja nie mam żadnych kosztów utopionych.<<”.

Morgan Housel „Psychologia Pieniędzy”

Efekt kosztów utopionych to powszechnie spotykana pułapka decyzyjna, która polega na uporczywym trwaniu przy jakimś projekcie tylko dlatego, że poświęciliśmy mu dużo wysiłku, czasu lub pieniędzy, nawet jeśli takie trwanie jest dla nas niekorzystne. Widać to w wielu dziedzinach życia, również przy podejmowaniu decyzji finansowych.

„Zainwestuję z Wami, ale najpierw muszę odrobić straty na dotychczasowej inwestycji” – to teza, którą wielokrotnie słyszeliśmy od potencjalnych inwestorów i która jest jedną z tych, których zazwyczaj nie sposób zaakceptować jako słuszną.

W inwestowaniu koszty utopione nie powinny mieć znaczenia.

Łatwiej to zrozumieć osobom działającym głównie na płynnych rynkach giełdowych, których największą zaletą jest ta nielubiana przez wiele osób zmienność. W połączeniu z dużą liczbą spółek – czyli mnogością alternatyw inwestycyjnych – powoduje ona, że istnieje ciągła możliwość korygowania popełnianych błędów, w tym opuszczenia wadliwych transakcji, w celu zawarcia takiej o lepszej relacji zysk/ryzyko.

To, że na czymś mamy stratę, nie powinno determinować w jakikolwiek sposób, co robimy z daną inwestycją. Ważne jest, jak wpisuje się ona w ogólną strategię całego portfela i czy jest sensowna w długim terminie.

Najbardziej dramatycznym przykładem negatywnego zadziałania syndromu utopionych kosztów w historii polskiego rynku finansowego jest kwestia kredytów frankowych.

Z dwóch różnych stron.

Ta powszechnie znana i opisana, to brak rozsądku lobby bankowego, które wielokrotnie mogło przy niższych kosztach zażegnać problem frankowy, ale tego nie zrobiło. Co skończy się dla banków kosztami wielokrotnie większymi.

Ta mniej oczywista dotyczy kredytobiorców. Wyjaśnijmy to dokładnie.

Główna masa kredytów we franku była zaciągana w latach 2006-2007 przy kursie walutowym CHPLN w przedziale 2,60-2,20. Minimum kursu 1,96 zostało osiągnięte latem 2008 roku, już po szczycie na rynku nieruchomości. Po czym przy kryzysie finansowym dotychczasowa siła złotego zamieniła się w słabość. Kurs franka szwajcarskiego wzmocnił się w zaledwie dziewięć miesięcy o prawie 70%. Tym samym drastycznie zwiększyła się wartość zobowiązania z tytułu spłaty wartości kredytu.

Zrozumiałym jest, że ze względu na wadliwe praktyki sprzedażowe banków, część kredytobiorców mogła mieć ograniczoną świadomość, jakie ryzyko niesie za sobą wzięcie kredytu w walucie obcej. Jednak po osłabieniu złotego z przełomu lat 2008/2009 każda osoba mająca taki kredyt powinna mieć świadomość skali zagrożenia.

W latach 2009/2010 po spadku od szczytu kurs CHFPLN oscylował przez rok wokół 2,70. Co w praktyce oznacza, że duża część kredytobiorców realizując mniej niż 10% straty („koszty utopione”) mogła się w tym czasie pozbyć ryzyka, które potencjalnie mogło zrujnować ich majątek oraz ograniczyć swobodę podejmowania decyzji o tym, gdzie i jak chcą mieszkać.

Rozwiązania tego typu prawie nigdy nie są proste, bo oznaczają przyznanie się do błędu – a wiemy, o czym mówimy, ponieważ dla jednego z autorów tego listu to osobiste doświadczenie.

Bardzo niewielka grupa osób skorzystała wówczas z tej okazji i pozbyła się kredytów walutowych. Większość przez kilkanaście lat, aż nie nadeszła pomoc ze strony sądów i innego podejścia do ochrony konsumenta, obserwowała zwiększenie swoich zobowiązań kredytowych podczas systematycznego wzrostu kursu franka, aż do szczytu powyżej 5,00.

Nauczyliśmy się: Sukces jest zarzewiem porażki

O czym nauczyliśmy się z błędu sprzed wielu lat opowiedział prezes Towarzystwa Opoka TFI Tomasz Tarczyński w wywiadzie dla portalu analizy.pl (https://bit.ly/3NXdlZn):

P: Którą strategię stosujecie częściej - top down, czy bottom up?

O: W uproszczeniu top down to styl inwestowania oparty o dane makroekonomiczne i pochodzące z rynków finansowych. Z kolei bottom up skupia się na analizowaniu poszczególnych spółek. Stosujemy obie te strategie jednocześnie. Ale zmieniała się w czasie ich waga. Żeby zrozumieć przyczynę tego stanu rzeczy trzeba się cofnąć do momentu powstania Opoka TFI. W kwietniu 2007 r., czyli na szczycie pokoleniowej hossy, dostaliśmy od rodziny Duda portfel małych i średnich spółek. Na giełdach rozpoczęła się bessa, a potem upadł Lehman Brothers i wybuchł światowy kryzys finansowy. Ale poradziliśmy sobie. Podobnie zresztą jak na krachu w 2011 r., kiedy zarobiliśmy kilkanaście procent. Ale jak wiadomo, w sukcesie często jest zarzewie porażki. Tak uwierzyliśmy w naszą umiejętność „shortowania” (krótkie pozycje np. na akcje, czy indeksy – przyp. red.) i grania na rynkach, że nasze myślenie zbytnio zdominowało podeście top down. Ono jest niezbędne, żeby móc zarządzać ryzykiem w naszych strategiach, ale w długim terminie najlepiej zarabia się na spółkach. Dlatego od kilku lat staramy się maksymalnie zrównoważyć te dwa podejścia. A w sytuacji niejasnej przewagę zyskuje bottom-up, która odpowiada za większość zysków.

***

Niedawno ukazała się w Polsce doskonała książka Morgana Housela „Psychologia pieniędzy”, która na Zachodzie jest bestsellerem. W prosty sposób tłumaczy podstawowe reguły postępowania z pieniędzmi i rozprawia się z mitami o inwestowaniu. Jest mocno osadzona w realiach, o czym świadczy choćby takie podsumowanie:

„Większość ludzi myśli, że pieniądze – inwestowanie, finanse osobiste i decyzje biznesowe – to przede wszystkim matematyka. Wystarczy mieć odpowiednie dane i wzory, aby się dowiedzieć, co dokładnie należy robić. Jednak w prawdziwym życiu ludzie nie podejmują decyzji finansowych na podstawie arkuszy kalkulacyjnych. Podejmują je przy stole podczas kolacji albo na firmowym zebraniu, pod wpływem mieszanki takich czynników jak ich osobista historia, unikalny światopogląd, ego, duma, marketing i niezrozumiałe motywacje.”

Książkę polecamy. Wszyscy popełniamy błędy i wszyscy ulegamy mitom. Chodzi o to, byśmy byli choć trochę rozsądniejsi niż tłum. To powinno wystarczyć.

O rynkach

W 2023 kontynuowana jest na rynkach akcji hossa, zapoczątkowana na jesieni ubiegłego roku. W innych klasach aktywów jest w tym roku inaczej – w przypadku obligacji skarbowych mamy do czynienia z brakiem trendu i konsolidacją w wąskim paśmie wahań, a w surowcach kontynuowany jest trend spadkowy od szczytu po wybuchu wojny na Ukrainie. Przeważająca opinia wśród banków inwestycyjnych na początku tego roku była taka, że pierwsza połowa bieżącego roku powinna być słaba dla rynków akcji, a druga już dobra.

W pierwszej połowie roku wyszło – jak to często bywa – na odwrót. Pytanie co dalej?

Na rynkach światowych mamy pierwszy od początku hossy bardzo duży przypływ optymizmu. Wbrew automatycznie nasuwającej się reakcji, pierwszy taki odczyt sentymentu w hossie nie stanowi wystarczającej pojedynczej przesłanki do jej zakończenia. Raczej na odwrót: hossa potrzebuje byków, historycznie po pierwszym wystrzale pozytywnego sentymentu, korzystny trend był, zazwyczaj po jakiejś przerwie, kontynuowany.

Z drugiej strony odreagowanie na spółkach cyklicznych i value na świecie nie jest na tyle duże, żeby zanegować możliwość, że ten segment zaczął od lutego bieżącego roku dyskontować mocniejsze spowolnienie gospodarcze. Ponadto - jakość wzrostów, zwłaszcza w krajach zachodniej Europy, jest bardzo słaba (niewielka liczba spółek tworzących nowe szczyty), cały czas też niepokojące sygnały generuje rynek długu korporacyjnego w USA. Monitorujemy sytuację na giełdach i dostosowujemy portfele do postrzegania przez nas relacji zysk/ryzyko. Kwestię recesji w gospodarce światowej uważamy cały czas za sprawę odwleczoną, a nie zażegnaną.

Dwuletnia dynamika cen koszyka surowców, 1962-2023

źródło: opracowanie własne wg pomysłu www.sentimentrader.com

Od jakiegoś czasu mamy do czynienia na świecie z trendem zmniejszającej się inflacji. Nasz pogląd w tym zakresie nie uległ zmianie. Uważamy, że w 2020 weszliśmy w długoterminowy impuls inflacyjny, a zdarzające się okresy spadającej dynamiki cen są przejściowe. W analizie Research Affiliates zbadano ponad 50 przypadków wysokiej inflacji (>4%) w krajach OECD od roku 1970 (https://bit.ly/44hSkOd). Jeżeli inflacja przekraczała 8% (co nastąpiło w wielu krajach w 2022 roku) powrót do inflacji 3% zazwyczaj zabierał między 6 a 20 lat, z medianą ponad 10 lat. Rynek surowców dynamiką trendu (na wykresie powyżej dwuletnia dynamika zmian cen koszyka surowców), którą zanotował w latach 2020-2022 uprawdopodobnił dwie rzeczy.

Po pierwsze, że zaczął kolejny etap długoterminowej hossy.

Po drugie, że zwiększa to szansę utrwalenia inflacji w dłuższym terminie.

Jest też jeszcze i trzeci wniosek. Skoro surowce są w długim trendzie wzrostowym, a od roku trwają spadki w tym segmencie, to rośnie szansa, że znajdziemy się w najbliższych miesiącach w okienku, w którym powinno pojawić się dno w tej klasie aktywów.

Z konsekwencjami zarówno dla możliwości zarabiania w tym segmencie, jak i dla przedsiębiorców, którzy używają różnego rodzaju surowców jako np. wsadu do produkcji.

Z wyrazami szacunku,

Warszawa, 26 czerwca 2023 r.