Napisałem ten artykuł w ramach toczącego się właśnie 10-letniego Pojedynku, którego inicjatorem i pomysłodawcą jest Jacek Lempart. Zapraszam Jacka i wszystkich innych czytających do zgłaszania komentarzy i uwag. Zarówno tu, jak i na mail: grzegorz.link [at] opokatfi.pl.

Dotychczasowe wyniki oraz inne artykuły w tej serii możesz prześledzić na stronie Pojedynku: https://www.opokatfi.pl/pojedynek

O wyborze odpowiedniego ETF-u

Meritum Pojedynku sprowadza się do pytania: kiedy (i czy w ogóle?) warto płacić więcej za fundusz zarządzany aktywnie, gdy na rynku od pewnego czasu dostępne są bardzo tanie rozwiązania pasywne.

Krótko mówiąc, Fundusz aktywny to taki, w którym zespół osób zarządzających dobiera konkretne instrumenty do portfela inwestycyjnego, na bieżąco monitoruje i dostosowuje jego skład w reakcji na panujące lub oczekiwane warunki rynkowe.

Natomiast Fundusz pasywny maksymalnie wiernie stara się odwzorować wybrany indeks giełdowy – nie zastanawiając się, czy dana spółka wchodząca w jego skład jest lepsza czy gorsza, bez próby przewidywania jak poradzi sobie na rynku.

Z badań rynkowych wynika, że w długim terminie niewielu inwestujących "bije" swoimi wynikami inwestycyjnymi wyniki takiego zwykłego, pasywnego indeksu giełdowego – choć trzeba zastrzec, że tanie ETF-y, umożliwiające inwestowanie pasywne w taki indeks są dostępne relatywnie od niedawna.

ETF, który zgłosił Jacek Lempart do Pojedynku to Vanguard FTSE All-World UCITS ETF (VWRA), odwzorowujący indeks FTSE All-World index, czyli "ważony kapitalizacją" indeks giełdowy wszystkich spółek światowych. Z oczywistych względów (stan rynku kapitałowego i ekonomii) dominują w nim kraje rozwinięte. Akcje z USA stanowią aż 59% wszystkich spółek w indeksie. Kolejnym krajem jest Japonia z 6% udziałem. Później Wielka Brytania z 4%, a Polska ma w nim zaledwie 0.07% udziału.

To ETF akumulujący dywidendę, czyli reinwestujący zyski z dywidend wypłacanych przez spółki z powrotem w fundusz.

Niestety, ten konkretny ETF jest notowany jest dość krótko, bo zaledwie od 2019 roku. Dla wiarygodnych porównań historycznych z naszym funduszem Opoka ONE, który istnieje od 2010 roku, musimy mieć jego zamiennik. Taki, który jest maksymalnie podobny notowaniami do wybranego przez Jacka Lemparta ETF-u.

Istnieją ETF-y o bardzo podobnej strukturze, które odwzorowują albo ten sam indeks, albo inny bliźniaczo podobny. Weźmy np. Vanguard Total World Stock ETF (VT), który jest notowany jest od 2008 roku, a którego przebieg od 2019 jest niemal identyczny do wybranego VWRA.

Do analiz porównawczych dla danych historycznych będziemy więc brać ten indeks jako tzw. "proxy" (przybliżenie) na wybrany przez Jacka ETF.

Aktywne vs Pasywne – jak mierzyć wynik

Dobrą bazą do porównań będzie wykres przebiegu tzw. krzywych kapitału funduszy, które biorą udział w Pojedynku. Pokazuje on jak zmieniałby się kapitał osoby, która w danym okresie zainwestowałaby w każdy z tych funduszy.

Przy analizie krzywej kapitału najbardziej interesują nas dwie rzeczy:

• wynik (im wyższy, tym oczywiście lepszy), ale też
• obsunięcia kapitału po drodze (czyli jak mocne spadki dotychczasowego kapitału inwestor doświadczałby w międzyczasie, inwestując w dany fundusz lub strategię inwestycyjną).

Oczywiście, im niższe obsunięcia i im krótsze, tym lepiej, ale trzeba też pamiętać, że zmienność wyniku to zjawisko nieuniknione w każdym rodzaju inwestowania. A wehikuły obiecujące "brak zmienności" zazwyczaj mają tę zmienność ukrytą.

Obsunięcia kapitału są psychologiczne trudne do wytrzymania. Nikt nie lubi tracić pieniędzy. W tych trudniejszych momentach strategii pojawia się pokusa zmiany podejścia inwestycyjnego. Albo potrzeba wypłaty środków, która nie jest spójna ze stosowaną akurat metodą czy strategii inwestycyjnej. Im mniej takich gorszych okresów i im są łagodniejsze, tym dla inwestujących lepiej.

Nasze obliczenia zaczynamy w 2011, ponieważ był to pierwszy pełny rok kalendarzowy funkcjonowania funduszu Opoka ONE. Fundusz pierwszą wycenę miał 8 czerwca 2010 roku, więc dane za 2010 nie dotyczyłyby pełnego roku.

Przy krzywych na wykresie podana będzie garść statystyk wynikowych:

• CAGR to skumulowana roczna stopa zwrotu (Compound Annual Growth Rate).
• MaxDD to maksymalne obsunięcie kapitału (Maximum Drawdown), czyli ile % od swojego szczytu wycena funduszu zjechała w dół w najgorszym momencie, albo inaczej: jaki maksymalny ból musiałaby znieść osoba inwestująca w dany fundusz w tamtym okresie.

Na wykresie umieszczę też tabelę, w której podam miary "wyniku do zmienności" funduszy i indeksu giełdowego WIG. Jednymi z bardziej popularnych takich miar są Sharpe ratio i MAR ratio. Poniżej linki do ich dokładnych definicji i przykładów.

Wikipedia: CAGR | MaxDD (czasem skracane jako MDD)

Wikipedia: Sharpe ratio | MAR ratio (encyklopedyczne)

Investopedia: Sharpe ratio | MAR ratio (odrobinę bardziej przystępne)

Miary te mają swoje ograniczenia i zakresy stosowania, nie zawsze będą najlepszym wskaźnikiem wyników analizowanej strategii inwestycyjnej. Mają też tym więcej sensu, im większa próbka wyników historycznych będzie badana.

Istnieją też inne miary, bardziej skomplikowane, podobnie jak to jest z narzędziami – są mniej i bardziej specjalistyczne, te uniwersalne i te trochę mniej. Jednak jako pierwsze przybliżenie "jakości" krzywej kapitału – są dla nas na potrzeby tej analizy wystarczające.

Aktywne vs Pasywne – przebiegi krzywych kapitału

Przejdźmy więc do wyników historycznych – poniżej wykres przebiegu krzywych kapitału. Pod wykresem omówienie i analiza.

Na niebiesko zaznaczony jest przebieg linii kapitału wycen funduszu Opoka ONE. Jak widać CAGR od 2011 roku to około 7.1%.

Czarna krzywa pokazuje – jako punkt odniesienia – indeks polskiej giełdy WIG w tym czasie, który osiągnął CAGR 1.6%. Opoka ONE inwestuje w różne klasy aktywów, ale przeważają w nim akcje polskie.

Na zielono wspomniany już VT, który jest dobrym przybliżeniem historycznym funduszu ETF biorącego udział w Pojedynku. Widać, że w tym samym okresie osiągnął CAGR lekko wyższy od Opoka ONE, czyli 7.3%, ale też przy większym obsunięciu kapitału (-25.7% vs -17.8%).

Warto też wziąć pod uwagę, że Opoka ONE kierowany jest do polskich klientów i wyceniany w złotówce. Dlatego indeks ETF na akcje globalne też należy przeliczyć na złotówki, bo taki realnie wynik na nim mógłby osiągnąć polski inwestor. To symbolizuje czerwona linia, która pokazuje najbardziej spektakularny wynik CAGR – aż 10.9% przy dość niskich obsunięciach (maksymalne -15.1%).

Aktywne vs Pasywne – analiza dotychczasowego wyniku

Patrząc na taki okres można zrozumieć niechęć Jacka Lemparta do rozwiązania aktywnego. Skoro pasywny ETF (VT) dostarczył podobny wynik, po co inwestować w aktywne rozwiązanie? Zwłaszcza jeśli uwzględnimy dodatkowy "zysk" jakim jest VT notowany w PLN. Słabość złotówki w ciągu ostatnich 12 lat zadziałała na korzyść inwestora inwestującego globalnie.

Ale to właśnie tu pojawia się cała seria argumentów za aktywnym inwestowaniem.

– Po pierwsze, notowania USD/PLN są dodatkowym czynnikiem ryzyka. Jak na razie, zadziałały one na korzyść inwestujących. Ale w ciągu przyszłych 10 lat może pojawić się relatywna siła złotówki, co spowoduje erozję wyniku osoby inwestującej w globalny ETF. To, że akurat tym razem czerwona krzywa osiągnęła wynik znacznie wyższy niż zielona (ten sam ETF, ale mierzony w różnej walucie) może kiedyś w przyszłości zadziałać na niekorzyść inwestujących i ta relacja może się odwrócić. Można rozwiązania zagraniczne zahedge'ować walutowo (tj. zabezpieczyć się przed ryzykiem wahań kursowych), ale to koszt rzędu 2-4% rocznie, który należałoby odjąć od wyniku (koszt ten jest zmienny i zależy m.in. od różnicy stóp procentowych między Polską a krajem inwestycji), co istotnie zmniejszyłoby zyskowność rozwiązania zagranicznego.

– Po drugie, wspomniana przewaga akcji amerykańskich w ETF-ie akcji globalnych, stanowiących dziś już aż 59% ETF-u VWRA, to także dodatkowy czynnik ryzyka. To rynek doświadczający jak dotąd wyjątkowo korzystnego okresu swojego rynku akcyjnego. A nie zawsze tak musi tak być. Możliwe, że w najbliższych dekadach to zjawisko względnej siły relatywnej amerykańskiego rynku akcyjnego zostanie zahamowane, a może nawet odwrócone. I wcale nie wymaga to (jak wierzą niektórzy) upadku amerykańskiej gospodarki. Taka cykliczność relatywnej siły rynków akcyjnych to naturalne zjawisko w inwestowaniu. Wystarczy spojrzeć choćby na hossę giełdową lat 2003-2007, w której rynki krajów rozwijających się (w tym Polski) wiodły prym i przyniosły o wiele większe stopy zwrotu, niż rozwinięty amerykański rynek akcyjny w tym czasie. Mimo że USA nadal były i pozostawały hegemonem ekonomicznym.

Naturalnie – jeśli coś takiego wystąpi, ETF z czasem się dostosuje – i udział USA w nim zacznie maleć, a rosnąć udział innych regionów, wybijających się na prowadzenie. Jednak to jednak proces długotrwały. W tym czasie konkretny ETF na rynek światowy może mieć gorszy czas niż fundusze konkurencyjne.

– Po trzecie, mieliśmy do czynienia w ciągu ostatnich 12 lat z niemal 10-letnim okresem hossy. Wyjątkiem mogą być lata 2015, 2018 i 2022, kiedy indeksy światowe radziły sobie gorzej. Co więcej, rok 2022 to pierwszy rok w całym badanym powyżej okresie, kiedy ETF VT w PLN doświadczył dopiero dwucyfrowego obsunięcia kapitału (około -15%). Czyli rok wcześniej jego "statystyki" wyglądałyby jeszcze bardziej spektakularnie. Kto zna badania historycznych zachowań rynku akcyjnego (który przecież w 100% odwzorowuje ten ETF), ten wie, że dwucyfrowe obsunięcia są na takim rynku powszechne. Często nawet większe niż -30% czy -50%. O tym pisał także Jacek Lempart na swojej stronie System Trader. Po prostu ten ETF jeszcze takich obsunięć nie doświadczył, bo istnieje zbyt krótko.

Ten trzeci punkt jest najbardziej spójny z wynikiem analiz naszego Towarzystwa Opoka TFI. Wg nas najbliższa dekada będzie trudniejsza dla rynków akcyjnych niż dotychczasowa dekada. O spodziewanym nadejściu okresu wyższej inflacji pisaliśmy już w Opoce w prezentacji z maja 2020 roku.

Do dalszego drążenia różnic w wynikach historycznych zapraszam w części 2.

Dziękuję za przeczytanie. Mam nadzieję, że zaciekawiłem i przekazałem trochę cennych informacji. W następnym artykule szczegółowo zanalizuję lepsze i gorsze okresy obu strategii. Zapraszam też do bezpośredniego kontaktu: grzegorz.link [at] opokatfi.pl